机构：中金公司

筹画员：胡炯益/贾顺鹤/彭虎

预报24 年净利润同比下落16%，低于商场及咱们预期芯源微发布2024 年度功绩快报：臆测2024 年营收17.70 亿元，YoY+3%，基本较上一年捏平，低于咱们及商场预期，拆分来看，公司2H24 营收10.76 亿元，YoY+5%，低于此前预期，咱们推测中枢原因或是前谈物理清洗建造搬入蔓延；臆测归母净利润2.10 亿元，YoY-16%，低于咱们及商场预期，咱们合计主要系公司加大研发参预导致用度畛域训诫。

暖热要点

公司24 年几方面业务拆分来看：1）前谈涂胶显影建造，Offline、I线、K线建造商场份额稳步训诫，ArFi建造短期仍处于积极考据阶段，现在新一代超高产能机型研发稳步推动；2）前谈清洗建造，刷片机国内龙头地位雄厚，短期受到下搭客户拉货节律扰动，化学清洗建造已在24 年驱动客户端送样考据，现在一切成见告成；3）后谈先进封装建造，24 年收入基本捏平，公司与境表里重心客户精采逢迎，布局2.5D、HBM等新兴畛域。

3Q24 公司单季度毛利率46.22%，QoQ+6.04ppt，计划公司臆测的全年营业利润，咱们推测公司2H24 全体毛利率或好于1H24，反应前谈建造收入占比训诫，公司前谈涂胶显影建造通过导入国产零部件等神志毛利率逐渐训诫。公司1~3Q24 研发用度1.92 亿元，YoY+102%，反应公司在超高产能架构、化学清洗、临时键合/解键合等新品加大研发。

3Q24 末契约欠债4.70 亿元，较2Q24 末3.45 亿元有一定增长，咱们合计或反应公司新订立单向好态势。瞻望明天：咱们合计中短期来看，计划到国内先进封装积极扩产，公司先进封装建造有望较快增长，化学清洗建造有望迎来从0 到1 冲破快速起量；中永久来看，公司在前谈涂胶显影建造畛域具备卡位上风，受益于建造国产替代大趋势。

盈利预测与估值

计划到客户订单节律扰动，咱们下调公司24/25 年营收13.9%/14.8%至17.70/22.84 亿元（YoY+3%/+29%），下调公司24/25 年净利润33.1%/28.8%至2.10/3.26 亿元（YoY-16%/+56%）；引入26 年盈利预测，臆测26 年营收YoY+24%至28.37 亿元，净利润YoY+42%至4.62 亿元。现时股价对应25/26 年53.3x/37.6x P/E。计划到公司高端涂胶显影建造放量递延，咱们合计芯源微所处贸易阶段较行业龙头公司仍处早期，同期计划到现时板块估值水平上移，切换回远期P/E估值法对公司估值，假定公司25年涂胶显影建造有望得回冲破，并在明天几年造成放量，赐与公司2028 年250 亿元主义市值，折现得到2025 年187 亿元主义市值，对应92.90 元主义价（上修35%），有7%上行空间，守护跑赢行业评级不变。

风险

新品考据/研发程度低于预期、晶圆厂本钱开支不足预期、中好意思贸易摩擦。

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